在“江河浩蕩，風(fēng)云際會(huì)”國(guó)泰基金2024年冬季策略會(huì)上，國(guó)泰基金投資總監(jiān)（養(yǎng)老金）胡松分享了他的觀點(diǎn)——

　　政策轉(zhuǎn)向脈絡(luò)已清晰

　　當(dāng)前宏觀基本面分析

　　首先我們回顧梳理一下，歷史上不同時(shí)期我國(guó)重要的一些政策出臺(tái)的歷史背景和后續(xù)效果。

　　首先是在2008年，這是我們印象中首次火力全開的系統(tǒng)性政策。當(dāng)時(shí)的歷史背景，08年之前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)是相對(duì)封閉的，外圍的形勢(shì)對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)對(duì)我們的市場(chǎng)影響沒那么大。但是在當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了美國(guó)的次貸危機(jī)，對(duì)我國(guó)當(dāng)時(shí)的外向型經(jīng)濟(jì)的信心影響是非常大的。

　　所以說當(dāng)時(shí)不管是經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也好，市場(chǎng)的指數(shù)也好，都是急劇向下的，所以說我國(guó)政府開始陸續(xù)出臺(tái)政策，首先是發(fā)改委在7月審議通過了深化經(jīng)濟(jì)體制改革的意見，央行在9月到10月連續(xù)三次下調(diào)了金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率，財(cái)政部在11月9號(hào)公布了4萬億的計(jì)劃，一般來說財(cái)政部它出現(xiàn)的時(shí)候就意味著政策的閉環(huán)出現(xiàn)，因?yàn)樗鶐е恍┱娼鸢足y的數(shù)字出現(xiàn)，意味著政策這個(gè)效果在不久的將來會(huì)顯現(xiàn)。后面央行又繼續(xù)出臺(tái)了下調(diào)人民幣存貸基準(zhǔn)利率和人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)存貸利率調(diào)整。

　　因?yàn)?8年是首次大規(guī)模的救市政策，在初期就是7月的時(shí)候，發(fā)改委出政策的時(shí)候，市場(chǎng)信心不是很足，指數(shù)沒有明顯的表現(xiàn)。但是到后來隨著央行和財(cái)政部的跟進(jìn)，4萬億成為歷史上比較有名的一次政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來有效的影響。

　　2015年和之前的情況不太一樣，更多的是外部環(huán)境穩(wěn)定之下內(nèi)部政策的影響。因?yàn)?8年救市之后，經(jīng)濟(jì)又上了一次杠桿，到了12年13年之后政策逐漸退出，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)有點(diǎn)疲軟，到了14年資金利率下行之后，市場(chǎng)又開始再度上行，14年15年甚至出現(xiàn)了泡沫，到了最后政策不得不出手對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)大規(guī)模的回撤。最后證監(jiān)會(huì)以及相關(guān)的機(jī)構(gòu)，比如說證券公司出手對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行救助穩(wěn)定了市場(chǎng)。這次的規(guī)模和系統(tǒng)性的影響不如之前的08年也不如之后的幾次，但是也是有助于我們理解這個(gè)政府它出臺(tái)政策的一些邏輯和線索。

　　2018年這次和08年有點(diǎn)像，但是影響的邏輯是不一樣的。在08年的時(shí)候，中國(guó)的股市和經(jīng)濟(jì)是被動(dòng)的受到了國(guó)際形勢(shì)的變化，但是18年的時(shí)候中國(guó)成為一個(gè)被美國(guó)主動(dòng)針對(duì)的目標(biāo)，帶來的影響可能比08年還要嚴(yán)重。在18年5月份前后，特朗普政府出臺(tái)了對(duì)中國(guó)的一些關(guān)稅以及別的一些貿(mào)易壁壘措施之后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)也出現(xiàn)了類似08年那樣的一個(gè)急劇的變化。

　　在這種情況下，財(cái)政部、央行、發(fā)改委都陸續(xù)的出臺(tái)了一些政策，也是形成了一個(gè)閉環(huán)的可執(zhí)行以及預(yù)計(jì)有效果的政策，但是外圍形勢(shì)處于急劇的變化中，所以說效果出現(xiàn)也需要一定的時(shí)間，可能從08年中期陸續(xù)出臺(tái)政策，一直到顯效，可能是到了19年初，所以說通過這次的一個(gè)政策，它的出臺(tái)以及它顯效的一個(gè)跟蹤來看的話，政策顯效需要一個(gè)穩(wěn)定的外部環(huán)境。

　　到了2020年，更多的是內(nèi)部環(huán)境的變化。雖然當(dāng)時(shí)的疫情是一個(gè)全球化的疫情，但是各國(guó)之間的經(jīng)貿(mào)往來除了是因?yàn)楣?yīng)鏈因?yàn)橐咔橛兴驍嘀笾?，各?guó)之間的關(guān)系是相對(duì)穩(wěn)定的，更多的是內(nèi)部因?yàn)橐咔閹淼慕?jīng)濟(jì)的擾動(dòng)。

　　在當(dāng)時(shí)我國(guó)政府還是非常果斷，采取的措施也非常有效的。比如說2月3號(hào)央行迅速下調(diào)了7天的逆回購(gòu)利率，然后到了緊接著3月份，財(cái)政部又明確要發(fā)行特別國(guó)債，然后央行又跟進(jìn)出臺(tái)了一些下調(diào)相關(guān)資金利率一些政策，很快市場(chǎng)企穩(wěn)，效果明確而有效的。

　　到了2024年，可能面臨的背景和2020年不一樣，但是邏輯線索是一樣的，更多的是內(nèi)因?qū)е碌摹ｋm然拜登政府上臺(tái)之后，對(duì)我國(guó)還是延續(xù)了以往特朗普時(shí)期的一些貿(mào)易壁壘措施，但是對(duì)我國(guó)的影響是邊際減弱的，更多是中國(guó)內(nèi)生性的增速在下降，而中國(guó)政府前期在觀察的時(shí)候意識(shí)到這個(gè)問題，所以說在到了9月24號(hào)，我們注意到央行開始已經(jīng)發(fā)布了一些降準(zhǔn)降息降存量房貸利率的一些政策，然后到了10月8號(hào)發(fā)改委又開了發(fā)布會(huì)，介紹了系統(tǒng)落實(shí)一攬子增量政策。緊接到了10月12號(hào)，財(cái)政部又做了一個(gè)發(fā)布會(huì)，這次財(cái)政部沒有提到數(shù)字，是因?yàn)槿舜蟪Ｎ瘯?huì)還沒有召開。到了上周，財(cái)政部又和人大一起開了新聞發(fā)布會(huì)，介紹了有關(guān)具體的數(shù)字舉措，所以說目前的政策也形成了一個(gè)閉環(huán)，它形成的效果應(yīng)該和歷史上類似時(shí)期一樣會(huì)逐漸的顯效。

　　當(dāng)前的宏觀的基本面，在政策顯效之前的23年和24年，市場(chǎng)大多數(shù)時(shí)間是在跌的?？吹降谌笙藓偷谒南笙?，要么是股市跌債市漲，要么就是股市跌和債市跌，基本上都反映了對(duì)經(jīng)濟(jì)相對(duì)來說比較謹(jǐn)慎的預(yù)期，而債市有時(shí)候是跟著股市下跌的。股市漲的時(shí)候可能更多是經(jīng)濟(jì)的預(yù)期向好，帶來市場(chǎng)一個(gè)短暫的反彈，但大多數(shù)時(shí)候反映了宏觀基本面，就是經(jīng)濟(jì)可能持續(xù)疲弱，導(dǎo)致信心比較低迷。

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好提升潛力明顯

　　擴(kuò)大內(nèi)需成為著力點(diǎn)

　　我們?cè)倏串?dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)偏好。當(dāng)前滬深300的ERP或者說上證指數(shù)的ERP都是處于歷史的標(biāo)準(zhǔn)差兩倍或者說一倍的位置，說明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好是非常的低的。所以說如果政策持續(xù)顯效的話，未來市場(chǎng)上行的潛力是非常大的，我們更傾向于在樂觀中尋找一些因素，那么著力點(diǎn)是什么？

　　相關(guān)的國(guó)家機(jī)構(gòu)的會(huì)議都把擴(kuò)大內(nèi)需作為著力點(diǎn)，比如說9月26號(hào)政治局會(huì)議，提到要把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來，促進(jìn)中低收入群體增收，提升消費(fèi)結(jié)構(gòu)，要培育新型的消費(fèi)業(yè)態(tài)。

　　10月8號(hào)發(fā)改委新聞發(fā)布會(huì)也提到重點(diǎn)是把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來，促進(jìn)中低收入群體增收，實(shí)施提振消費(fèi)行動(dòng)。具體有三點(diǎn)，第一點(diǎn)是加大對(duì)特定群體的支持力度，第二是結(jié)合兩新推動(dòng)大宗商品消費(fèi)的持續(xù)擴(kuò)大，第三是擴(kuò)大養(yǎng)老托育等服務(wù)消費(fèi)。它是兼顧長(zhǎng)短的，加大對(duì)特定擴(kuò)大養(yǎng)老托育等服務(wù)消費(fèi)，這是基于長(zhǎng)期的，因?yàn)槲覈?guó)人口老齡化以及人口總量的一個(gè)增速都是放緩的，這是影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的基本面的，短的就是結(jié)合兩新推動(dòng)大眾消商品的消費(fèi)。此外，加大對(duì)特定群體的支持力度，這些都是有助于穩(wěn)定短期的消費(fèi)能力和經(jīng)濟(jì)信心的。

　　到了10月12日和11月8日，財(cái)政部?jī)纱涡侣劙l(fā)布會(huì)都提到了具體的舉措和數(shù)字。10月12日財(cái)政部要繼續(xù)堅(jiān)持精準(zhǔn)施策，靶向發(fā)力，優(yōu)化基礎(chǔ)性政策機(jī)制安排，改善居民消費(fèi)預(yù)期，激發(fā)消費(fèi)潛能。11月8日又提到6萬億加4萬億的債務(wù)限額，置換地方政府存量隱性債務(wù)的一些舉措。

　　以上的一些連續(xù)會(huì)議所提出的一些政策，都是把擴(kuò)大內(nèi)需作為一個(gè)著力點(diǎn)的，為什么把擴(kuò)大內(nèi)需作為抓手？

　　從財(cái)政支出的占比來看，歷史上消費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如投資，雖然這兩年投資的比例有所下降，但是它的比例還是非常的高。但從財(cái)政支出的一個(gè)財(cái)政乘數(shù)來看的話，投資在2013年之前，乘數(shù)是大于消費(fèi)，但是最近這幾年，投資的乘數(shù)已經(jīng)不如消費(fèi)。也就是說如果我們財(cái)政支出投入一塊錢，它產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)在投資上可能就是6毛錢，但是在消費(fèi)上可能是產(chǎn)生1.06元。所以從理論上來說，財(cái)政的邊際結(jié)構(gòu)調(diào)整上正在向消費(fèi)傾斜。

　　指數(shù)受預(yù)期影響大

　　多數(shù)行業(yè)ROE承壓

　　我們列舉了9月24號(hào)以來市場(chǎng)漲跌的一些表現(xiàn)，主要是一些行業(yè)指數(shù)。

　　圖：9月24日以來行業(yè)指數(shù)漲跌幅一覽

　　我們看到計(jì)算機(jī)、電子、非銀、國(guó)防軍工、房地產(chǎn)的漲幅比較靠前，這些行業(yè)受預(yù)期推動(dòng)比較大，它們過去一段時(shí)間盈利增長(zhǎng)并不是特別的穩(wěn)定，但是擴(kuò)大內(nèi)需的時(shí)候，他們的收入的邊際增長(zhǎng)會(huì)顯著增加，估值有所提升。而非銀金融比如說券商保險(xiǎn)等等，都是受益于股票市場(chǎng)上漲的，所以它們彈性比較大。而國(guó)防軍工和中美競(jìng)爭(zhēng)的宏大敘事有關(guān)，尤其是美國(guó)大選進(jìn)入白熱化，以及后來特朗普當(dāng)選等等，都是預(yù)示著國(guó)防軍工這方面的投入。

　　漲幅比較弱的，比如說有色金屬、紡織服裝、交通運(yùn)輸、銀行、公用事業(yè)等等，它們共同的特點(diǎn)就是對(duì)經(jīng)濟(jì)的敏感度比較低。在過去23年24年經(jīng)濟(jì)預(yù)期比較弱的時(shí)候，它們的盈利反而相對(duì)穩(wěn)定，現(xiàn)金流利潤(rùn)率，或者是反映到與股價(jià)相關(guān)的股息率，都處于比較高的水平，所以在9月份之前他們的走勢(shì)都是戰(zhàn)勝大盤的，而9月份之后，因?yàn)樗麄兒秃暧^關(guān)聯(lián)度比較低，那么政策發(fā)力的時(shí)候，他們的收益可能就沒那么明顯，所以漲勢(shì)就有所落后。

　　圖：A股一級(jí)行業(yè)ROE（TTM）

　　分析過去這兩年不同行業(yè)的ROE的表現(xiàn)，上游和中游的ROE大多是下滑的，像環(huán)保、交運(yùn)、有色、機(jī)械是比較穩(wěn)定，而下游的商貿(mào)、零售、農(nóng)林牧漁、通信，這些行業(yè)的盈利能力的變化有各自不同的一些原因，比如說如果經(jīng)濟(jì)不是處于擴(kuò)張期，那么不管是中游的產(chǎn)能利用率也好，或者說上游的供給結(jié)構(gòu)也好，都是在惡化的，所以說他們的盈利能力是下降。

　　而交運(yùn)、有色、機(jī)械、環(huán)保他們各有各的一些影響因素，比如環(huán)保可能更偏公用事業(yè)，他們的需求端是比較穩(wěn)定，與政府開支有關(guān)，交運(yùn)也類似，而有色它可能是和全球需求和全球定價(jià)有關(guān)，中國(guó)短期對(duì)這些大宗商品有色金屬的需求沒有增長(zhǎng)，但是海外它的增長(zhǎng)比較快，就穩(wěn)定了相關(guān)商品的價(jià)格，所以說有色股的一些表現(xiàn)相對(duì)好一些。而機(jī)械股可能就是和中國(guó)企業(yè)出海有關(guān)，在國(guó)內(nèi)收入增長(zhǎng)放緩的時(shí)候，那么在海外的收入增長(zhǎng)比較快，也帶動(dòng)他們股價(jià)的一個(gè)穩(wěn)定表現(xiàn)和盈利。

　　像下游的商貿(mào)零售、農(nóng)林牧漁、通信電子，他們可能是與行業(yè)景氣局部的行業(yè)景氣有關(guān)，比如說通信電子，他們受益于23年以來的 AI浪潮，不管是上游的算力，還是下游的應(yīng)用，一些需求的增加，都對(duì)他們的盈利是有拉動(dòng)的，農(nóng)林牧漁可能就是與糧食的價(jià)格或者說一些農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格有關(guān)，帶動(dòng)盈利階段性改善。

　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望短期企穩(wěn)

　　主動(dòng)捕捉權(quán)益資產(chǎn)機(jī)會(huì)

　　整體而言，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的壓力推動(dòng)了政策的轉(zhuǎn)向，這個(gè)趨勢(shì)是比較確定的，雖然機(jī)制和效果有待觀察。從歷史上的政策出臺(tái)的背景來看，最終效果是會(huì)出現(xiàn)的，但是效果落實(shí)到不同行業(yè)是需要跟蹤觀察的，比如說家電的以舊換新補(bǔ)貼，它是否每個(gè)季度都持續(xù)，明年一季度再看相關(guān)的銷量，再?zèng)Q定是否持續(xù)的推出補(bǔ)貼，這些就影響了這個(gè)行業(yè)的景氣。但整體而言，不同行業(yè)在政策的幫助下陸續(xù)的企穩(wěn)。

　　另外，美國(guó)大選塵埃落定，特朗普上臺(tái)了，中美關(guān)系的不確定性降低，穩(wěn)定的外部環(huán)境有利于國(guó)內(nèi)政策發(fā)力。雖然特朗普一直說他上臺(tái)之后要對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅，但是中國(guó)相關(guān)的企業(yè)以及中國(guó)政府，可能已經(jīng)提前做好了準(zhǔn)備。

　　我們也發(fā)現(xiàn)很多在美國(guó)收入占比比較高的企業(yè)，或者是減少在美國(guó)的一個(gè)收入占比，或者就在美國(guó)建設(shè)產(chǎn)能來減少這方面的影響。所以說特朗普政府上臺(tái)之后，影響可能沒有18年的時(shí)候沖擊那么大。

　　整體判斷權(quán)益投資的機(jī)會(huì)是好于前一段時(shí)期，可能初期更多是反映在情緒的改善和估值的提升，但如果政策目標(biāo)達(dá)到，比如說形成了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的預(yù)期，需求的自發(fā)好轉(zhuǎn)和信用的修復(fù)，市場(chǎng)可能迎來估值和盈利的雙升的行情，但是需要時(shí)間有可能是需要到明年二三季度以后展現(xiàn)，現(xiàn)在是估值的提升。未來一個(gè)季度甚至未來一年可能都是極值得我們積極挖掘機(jī)會(huì)的。

　　大類資產(chǎn)配置方面，保持中等偏上的權(quán)益資產(chǎn)配置，主動(dòng)積極捕捉機(jī)會(huì)。重點(diǎn)關(guān)注政策轉(zhuǎn)向與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的消費(fèi)者需求、中游制造和上游材料；技術(shù)進(jìn)步與管制放松推動(dòng)的TMT、醫(yī)藥行業(yè)。

　　未來的操作思路上，對(duì)政策的穩(wěn)定性保持觀察；考慮美國(guó)政府換屆對(duì)國(guó)內(nèi)雙向影響的可能情景，對(duì)短期影響的反應(yīng)過度和長(zhǎng)期影響的反應(yīng)不足做好應(yīng)對(duì)。

　　注：觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。