高盛指出，AI的投資邏輯正在從硬件轉(zhuǎn)向軟件，MSCI中國(guó)指數(shù)在AI軟件的高暴露有望使其在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)優(yōu)秀表現(xiàn)，建議超配中概科技股，盡管A股在硬技術(shù)方面的權(quán)重相對(duì)較高，但近年來(lái)也在積極布局AI軟件，因此也將從中受益。

　　作者：卜淑情

　　來(lái)源：硬AI

　　上周，國(guó)產(chǎn)大模型DeepSeek在全球科技市場(chǎng)引發(fā)了巨大震動(dòng)，尤其是對(duì)歐美算力股造成了重創(chuàng)：英偉達(dá)一夜之間不見6000億美元市值，臺(tái)積電、AMD和阿斯麥等芯片巨頭全軍覆沒(méi)。盡管隨后有所反彈，本輪暴跌引發(fā)了全球投資者對(duì)科技股投資邏輯的重新思考，“美國(guó)例外主義”迎來(lái)前所未有的挑戰(zhàn)。

　　高盛最新報(bào)告指出，DeepSeek的崛起，意味著AI行業(yè)的發(fā)展正從硬件基礎(chǔ)設(shè)施層向軟件應(yīng)用層轉(zhuǎn)移，這一趨勢(shì)不僅沖擊了“美國(guó)例外主義”，也為全球市場(chǎng)的多元化發(fā)展提供了新的機(jī)遇，尤其是中概科技股。

　　高盛指出，AI的投資邏輯正在從硬件轉(zhuǎn)向軟件，MSCI中國(guó)指數(shù)在AI軟件的高暴露有望使其在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)優(yōu)秀表現(xiàn)，建議超配中概科技股，尤其是那些在AI應(yīng)用層具有創(chuàng)新能力和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的公司。盡管A股在硬技術(shù)方面的權(quán)重相對(duì)較高，但近年來(lái)也在積極布局AI軟件，因此也將從中受益。

　　“美國(guó)例外主義”遭沖擊，AI投資邏輯重塑——從硬件到軟件

　　美股市場(chǎng)表現(xiàn)長(zhǎng)期優(yōu)于全球其他主要市場(chǎng)，這一現(xiàn)象又被稱為“美股例外”，背后的主要原因在于，美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)、科技、創(chuàng)新等領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，使得其股票市場(chǎng)在長(zhǎng)期內(nèi)具有獨(dú)特的吸引力和表現(xiàn)。

　　其中一個(gè)表現(xiàn)是，美國(guó)企業(yè)在研發(fā)和資本支出方面的巨大投入。高盛David J. Kostin團(tuán)隊(duì)最新研究顯示，美國(guó)企業(yè)的增長(zhǎng)投資比率（GIR）顯著高于全球其他地區(qū)，尤其是在AI領(lǐng)域。美國(guó)企業(yè)在AI基礎(chǔ)設(shè)施方面的投資力度巨大，這使得其在AI硬件和半導(dǎo)體領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位。

　　然而，DeepSeek的R1模型以不到600萬(wàn)美元的成本實(shí)現(xiàn)了與GPT-4和Llama等領(lǐng)先模型相當(dāng)?shù)男阅埽瑢?duì)“美國(guó)例外”主義造成了巨大沖擊。

　　從市場(chǎng)行情來(lái)看，高盛研報(bào)發(fā)現(xiàn)，上周市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的輪動(dòng)，AI硬件/半導(dǎo)體股票短期內(nèi)面臨較大的估值壓力，而軟件和服務(wù)類股票則表現(xiàn)強(qiáng)勁。

我們追蹤的專注于AI基礎(chǔ)設(shè)施的第二階段籃子（Phase 2 basket）的股票表現(xiàn)不佳，相較于等權(quán)重的標(biāo)準(zhǔn)普500指數(shù)下跌了3%。與此同時(shí)，第三階段籃子（Phase 3 basket），即那些能夠通過(guò)AI技術(shù)提高收入的公司股票，卻上漲了4%。

　　這一轉(zhuǎn)變意味著AI的投資邏輯正在從硬件轉(zhuǎn)向軟件，Kostin團(tuán)隊(duì)指出：

這一演變意味著美股市場(chǎng)的寬度正在擴(kuò)大，不僅大型AI基礎(chǔ)設(shè)施公司受益，更廣泛的公司也能通過(guò)AI技術(shù)創(chuàng)造新的收入來(lái)源或提升生產(chǎn)力。

該趨勢(shì)也表明全球市場(chǎng)正在逐步拓展：盡管AI基礎(chǔ)設(shè)施公司主要集中在美國(guó)內(nèi)部，但潛在的用戶群體卻遍布全球。

　　中國(guó)“軟技術(shù)”的優(yōu)勢(shì)，超配中概科技股

　　為了衡量亞洲股票市場(chǎng)對(duì)人工智能（AI）相關(guān)發(fā)展的暴露程度，高盛Timothy Moe團(tuán)隊(duì)最新研報(bào)總結(jié)了相關(guān)市場(chǎng)對(duì)“硬技術(shù)”（技術(shù)硬件和半導(dǎo)體）和“軟技術(shù)”（互聯(lián)網(wǎng)、軟件與服務(wù)）的暴露情況。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在AI軟件領(lǐng)域，中概科技股有著顯著的優(yōu)勢(shì)。

　　根據(jù)高盛的分析，軟技術(shù)在MSCI中國(guó)指數(shù)中的盈利占比高達(dá)37%，市值占比為32%。其中，中概股在應(yīng)用方面有更大的暴露度，而內(nèi)地A股市場(chǎng)的硬技術(shù)和軟技術(shù)權(quán)重則較小且分布更為均衡。高盛指出：

中概股在AI應(yīng)用層的布局較為廣泛，涵蓋了自然語(yǔ)言處理、計(jì)算機(jī)視覺(jué)、機(jī)器學(xué)習(xí)等多個(gè)領(lǐng)域。例如，騰訊、阿里巴巴和百度等互聯(lián)網(wǎng)巨頭在AI應(yīng)用領(lǐng)域取得了顯著進(jìn)展。這些公司在AI應(yīng)用層的高暴露使其在短期內(nèi)的表現(xiàn)有望優(yōu)于那些主要集中在硬件和半導(dǎo)體領(lǐng)域的市場(chǎng)（如臺(tái)灣和韓國(guó)）。

內(nèi)地A股在AI領(lǐng)域的布局較為均衡，涵蓋了硬技術(shù)和軟技術(shù)。盡管A股在硬技術(shù)方面的權(quán)重相對(duì)較高，但近年來(lái)也在積極布局AI應(yīng)用層。因此，A股市場(chǎng)也受益于AI應(yīng)用層的發(fā)展。

　　中國(guó)臺(tái)股則在硬技術(shù)方面的暴露度更高：占MSCI臺(tái)灣指數(shù)市值的80%和盈利的77%，這主要是由于臺(tái)積電的存在。

　　亞洲其他市場(chǎng)方面，軟技術(shù)在MSCI韓國(guó)和日本指數(shù)的暴露度分別為6%和3%，印度軟件公司更不值得一提。

　　高盛報(bào)告指出，這些差異表明，隨著市場(chǎng)對(duì)AI模型訓(xùn)練需求的不確定性進(jìn)行定價(jià)，MSCI臺(tái)灣和韓國(guó)指數(shù)可能面臨更大的短期壓力，中概股可能因市場(chǎng)對(duì)應(yīng)用層的更大暴露而受益。

從硬技術(shù)和軟技術(shù)的定位變化來(lái)看，投資者可能已經(jīng)部分預(yù)見到這種轉(zhuǎn)變，但可能尚未充分考慮中國(guó)軟技術(shù)仍處于保守的估值水平。

　　高盛維持對(duì)中概科技股的超配評(píng)級(jí)，尤其是在互聯(lián)網(wǎng)、媒體和娛樂(lè)行業(yè)。這些行業(yè)不僅受益于AI技術(shù)的進(jìn)步，還具有較高的估值吸引力，目前交易于其長(zhǎng)期市盈率范圍的-0.6標(biāo)準(zhǔn)差，預(yù)計(jì)2025/26年每股收益增長(zhǎng)率為20%。

　　此外，高盛認(rèn)為，日本在AI領(lǐng)域的暴露相對(duì)較低，其市場(chǎng)表現(xiàn)可能更多地受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策因素的影響。盡管日本在硬技術(shù)（如半導(dǎo)體和硬件）方面有一定的布局，但其在AI應(yīng)用層的暴露較少，這使得其在短期內(nèi)受到AI硬件需求下降的影響較小。

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